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Comment racheter SFR sans débourser un euro

SFR est valorisé entre 15 et 20 milliards d'euros selon les offres de Numéricable et de Bouygues.

SFR est valorisé entre 15 et 20 milliards d'euros selon les offres de Numéricable et de Bouygues. - Crédits photo : nom de l'auteur / SOURCE

Les offres de Bouygues comme de Numericable reposent essentiellement sur de la dette, sans puiser dans la trésorerie des deux candidats.

Depuis le début de la bataille pour SFR, le commun des mortels s'interroge: mais comment Bouygues ou Numericable arrivent-ils à financer un aussi gros rachat?

En effet, la filiale de Vivendi est valorisée entre 15 et 20 milliards d'euros selon les offres. En face, la trésorerie du groupe de BTP ne s'élève fin 2013 qu'à 3,6 milliards d'euros, et celle de Numericable à seulement... 101 millions d'euros!

Mais, grâce à la magie de la finance moderne, l'un comme l'autre veulent racheter SFR sans débourser un euro. Explications.

Du papier et de la dette

Il faut d'abord comprendre qu'une bonne partie des deux offres est constituée de papier: des actions Numericable d'un côté, des actions du nouvel ensemble SFR-Bouygues Telecom de l'autre.

Toutefois, chaque candidat promet de faire immédiatement un gros chèque à Vivendi. Mercredi soir, Bouygues a décidé de mettre sur la table non plus 10,5 mais 11,4 milliards d'euros de cash. Quant au chèque de Numericable, il s'élèvait jusqu'à présent à 10,9 milliards d'euros. Néanmoins, cette offre a été relevée jeudi après-midi, selon BFM Business.

D'où vient cet argent? Pour la plus grande partie, par l'émission de dette: 8 milliards d'euros chez Numericable, et 11,3 milliards d'euros chez Bouygues. Dans les deux cas, cette nouvelle dette sera remboursée par les profits futurs de SFR selon le principe du leverage buy out (LBO) -même si les deux candidats réfutent ce terme.

Apparences trompeuses

Chez Numericable, le reste du chèque fait à Vivendi (soit 3 milliards d'euros) est officiellement constitué de "vrai argent". Mais les apparences sont trompeuses.

En effet, sur ces 3 milliards de cash, le câblo-opérateur a expliqué qu'il lèverait 750 millions d'euros en vendant des actions en bourse, et que le reste serait apporté par son principal actionnaire Altice.

Problème: Altice n'a pas ces 2,25 milliards d'euros en caisse: à fin 2013, sa trésorerie (hors holding et hors Numericable) s'élevait à seulement... 61 millions d'euros! Certes, 750 millions d'euros ont levés en janvier sur la bourse d'Amsterdam. Mais l'essentiel a été immédiatement dépensé, et il ne reste déjà plus en caisse que 136 millions d'euros, selon les comptes 2013 d'Altice.

Interrogés sur ce mystère, le PDG de Numericable Eric Denoyer comme le porte-parole d'Altice refusent de répondre.

En réalité, Altice ne compte pas puiser dans sa trésorerie, ni vendre des actions mais... compte lever encore une autre dette! Précisément, la holding de Patrick Drahi veut lever 3 milliards d'euros d'obligations dites "senior", comme l'a révélé Debtwire le 11 mars, et comme le confirment plusieurs de ses banquiers. "Altice pourra très facilement rembourser cette dette en vendant des actions", assure un de ses banquiers.

Néanmoins, cette nouvelle dette s'ajoute aux 6,2 milliards d'euros de dette déjà supportés par Numericable et Altice, et aux 8 milliards d'euros levés pour SFR, pour aboutir à un total de 17,2 milliards d'euros de dettes!

Du vrai argent, mais plus tard

De son côté, l'offre de Bouygues contient officiellement aussi 3 milliards d'euros de "vrai argent".

Mais, là encore, les apparences sont trompeuses. En effet, ce cash n'arrivera pas de suite, mais après la finalisation du rachat -soit fin 2014 au plus tôt. En pratique, la somme proviendra en partie de cessions, comme la vente du réseau à Free, qui rapportera à elle seule 1,8 milliard d'euros. Le solde sera levé en bourse en cotant le nouvel ensemble SFR-Bouygues Telecom. Cette introduction en bourse est programmée "dès la réalisation de la fusion". Toutefois, ce calendrier pourrait ne pas être tenu si la bourse est mauvaise...

Reste que le groupe Bouygues, avec un tel montage, évite de puiser dans sa trésorerie ou de vendre ses propres actions.

Toutefois, le groupe de BTP contrôlera le nouvel ensemble SFR-Bouygues Telecom, et donc le consolidera dans ses comptes. Concrètement, cela signifie que la dette de SFR-Bouygues Telecom s'ajoutera à sa propre dette (4,4 milliards d'euros). Résulat: le groupe de BTP devra donc supporter initialement une dette de 15,7 milliards d'euros, qui se réduira ensuite à 12,7 milliards d'euros.

NB: l'article a été mis à jour le 14 mars avec les résultats 2013 d'Altice

Jamal Henni